一
新機遇新發展：醫藥底部+新冠物資
醫藥行業估值和持倉處于歷史底部。醫藥行業 PT-TTM 僅 24.35 倍（2022.12.08 數據），僅略高于過去 10 年最低估值 20.31 倍。公募基金對醫藥行業持倉比例自 2020 年以來持續下降，還處于底部區間。從行業增速來看，隨著新冠疫情政策調整后，醫療需求有望逐步恢復正常增長；從估值來看，醫保集采政策更加理性，近期公布的脊柱國家集采價格降幅比市場預期好，壓制估值的最大風險因素好轉。整個醫藥行業處于業績、估值、持倉 底部，投資價值凸顯。
新冠防控政策調整。奧密克戎毒株傳染力強但致病力弱，主要以上呼吸道癥狀感染為主，引發的臨床癥狀以發熱、咽痛、咳嗽、腹瀉為主。隨著新十條政策發布，全國各地新冠防控政策有較大調整。
新冠感染人數上升，新冠防護產品采購需求增加。隨著新冠防控政策調整，新冠感染人數上升，居民健康監測和對癥治療需求將會釋放，對新冠防護產品采購需求增加。
二
創新產業鏈
國家政策鼓勵創新藥和創新器械研發并加快上市
政策支持下創新藥械進入發展新紀元。2017 年國務院出臺了政策推動藥監部門加快創新藥品和器械審批效能。2018 年開始藥監局開始陸續落地執行，臨床試驗從審批制改為默認許可制，為創新藥品和器械開設優先審評通道，加快新產品上市進度。
藥品審評速度明顯加快，助力創新藥上市。隨著藥品審評新政策出臺，2017 年以來我國 的藥品臨床試驗申請和注冊申報申請數量大幅度增加，化學創新藥 IND 申報數量從 2017 年的 378 例提升至 2021 年的 1134 例，NDA 數量提升至 2021 年的 32 例；創新生物制品 IND 數量由 2017 年 74 例迅速提升至 2021 年 643 例，NDA 數量也已提升至 2021 年的 23 例。藥品審評時間與歐美藥監局的差距明顯縮短，從 2017 年的 84 個月縮短到 2018 年的 30 個月左右，加快了我國創新藥產品上市步伐。
醫保目錄調整速度加快，支持創新藥產業發展
醫保目錄調整進度加快。醫保是我國最大的醫療服務購買方，進入醫保目錄有助于大幅度加快藥品銷售放量速度。我國醫保目錄以前是每 5 年左右調整一次，醫保局成立后每 2 年調整一次，新產品進入醫保目錄的頻率大幅度加快，有助于新產品快速放量，提升銷售額爬坡曲線，提高投資回報率。2016 起醫保部門直接與藥企談判，每年均有創新藥品通過談判進入醫保，創新藥談判降低價格換取醫保報銷，通過以價換量進一步加快了創新藥的放量速度。醫保新政助力創新藥放量。醫保目錄每 2 年一次動態調整+每年 1 次醫保談判，加快了創新藥進入醫保目錄的步伐。創新藥從獲批至進入醫保目錄的平均時間從 2017 年的54.2個月縮短到2020 年的 21.2 個月， 時間逐漸縮短，臨床急需創新藥物加速納入醫保。通過醫保談判進入醫保目錄的藥品數量也大幅度增加，有助于提高藥品投資回報率。
簡易續約政策降幅溫和，鼓勵藥企加大創新。2022 年 6 月 29 日，醫保局發布醫保目錄 《談判藥品續約規則》文件，簡化了談判流程、提高了醫保談判效率，規范了續約藥品價格降幅。（1）不調整支付范圍的藥品，即沒有新增適應癥；（2）調整支付范圍的藥品，即新增適應癥。兩者最高降價幅度均在 25%。新增適應癥的藥品可以申請“簡易續約”，在申報上只需要經過專家評審，通過后藥品有望不用重新進行醫保競價談判，直接進入醫保。由于創新藥新增適應癥情況較多，而新增適應癥又能擴大藥品的醫保報銷范圍，有利于藥品的后期放量。
創新藥出海打開新的成長空間
出海成為檢驗創新藥的新標準。中國創新藥研發實力增加，將從國內市場逐步走向全球市場，研發出海是檢驗創新藥含金量的新標準。海外技術授權、海外啟動臨床、海外獲批上市、海外建立銷售渠道，難度從低到高。創新藥頭部企業的實力逐步得到認可，邁向海外市場。海外授權方面典型案例是信達生物將單抗藥物 IBI308 和 IBI301 藥物海外權利授權禮來，預付+里程碑付款合計共 33 億美元。
除了 License out 形式以外，部分中國藥企也通過海外臨床方式布局產品商業化。已有多家企業在美進行臨床試驗，2019 年 11 月 FDA 批準百濟神州澤布替尼用于治療既往至少接受過一種治療的套細胞淋巴瘤（MCL）成人患者，標志著中國原研抗癌新藥實現出海“零突破”。
澤布替尼 R/R CLL 已獲歐盟批準，頭對頭優效奠定出海放量基礎。百濟神州的澤布替尼 的全球多中心隨機臨床試驗在全球共入組了 652 例患者（其中 60%在歐洲入組，17%在 美國入組，14%在中國入組，9%在新西蘭和澳大利亞入組），取得了臨床優效性結果。2022 年 4 月 11 日，澤布替尼在復發或難治性（R/R）慢性淋巴細胞白血病（CLL）/小淋巴細胞 淋巴瘤（SLL）成人患者中展示了優于第一代 BTK 抑制劑伊布替尼的總緩解率，ORR 結果分別為 80.4%和 72.9%。11 月 17 日，歐盟委員會已批準澤布替尼用于治療初治（TN） 或復發/難治性（R/R）慢性淋巴細胞白血病（CLL）成人患者，為 CLL 患者提供了一種具有變革性的治療選擇。澤布替尼臨床療效優于伊布替尼，未來有望獲得十億美金級別的銷售額，成為第一個出海成功的創新藥。
科研服務方興未艾，上游企業如雨后春筍
我國科研服務行業正處于起步階段，外國廠商在市場競爭中占據主導地位。國內企業通過自主研發或代理經銷模式切入市場，滿足科研客戶提供多樣化產品需求。
科研服務全球市場穩定增長，中國市場大有可為
全球持續加大科研投入，每年研發總投入已超過兩萬億美元。科研相關儀器設備、試劑耗材、配套服務等均為科研服務產品。自人類進入工業革命以來，科學研究投入對于生產力提升的效果日益顯著，各國每年也在持續加大科研投入。國家統計局數據顯示，2005 年以來世界強國每年研發支出占 GDP 的比例穩中有升，接近 GDP 總量的 3%。創新導向驅動全國科研支出持續增長。中國科研投入全球排名第二，保持 15%的復合增速。我國科研投入持續加大，總研發經費從 2005 年的 3003 億元增長至 2021 年的 27864 億元，年均復合增速達 15%，過去 5 年復合增速仍然在 12%左右。
科研支出占 GDP 比例有望從 2.4%提升至 3%左右。2021 年我國研發支出 27956 億，占 GDP 的比重為 2.44%，比上年提高 0.03 個百分點，已接近經濟合作與發展組織（OECD） 國家疫情前 2.47%的平均水平，我國科技創新能力在 132 個經濟體中位列第 12 位，較上年再提升 2 位，穩居中等收入經濟體首位。我們預計十四五期間科研投入比例會繼續穩步提高，未來有望達到發達國家水平，即科研投入占 GDP 的比重達到 3%。
全國科研支出超過 2 萬億，企業是科研支出主力。從科研經費支出結構來看，我國科研投入主體為企業。參考 2021 年全國科技經費投入統計公報，企業研發支出總量超過 2.1 萬億元，同比增速為 15.2%，占整體費用支出的 76.9%，研究與開發機構總支出為 3718 億 元，占比 13.3%，高等學校支出為 2180 億元，占比約 7.8%。2011-2021 年期間，企業研發經費支出由 6579 億元增長到 21504 億元。
全國科研服務行業市場規模超千億元。2021 年全國研發總投入為 27956 億元，科研院校的科研投入為 5898 億元，占比 21%。《國內實驗試劑供應鏈現狀、問題與對策》指出科研 試驗試劑耗材約占整體研發支出的 20-25%。據此估計全國科研試劑耗材總費用約 1179- 1475 億元。考慮到企業研發投入中也需要配套的科研服務支持，保守估計市場規模在 1500 億以上。考慮到我國產業升級過程中需要突破的問題難度提升，對相關科研服務產品的需求力度更大，我們估計科研服務行業的增速超過我國科研支出增速，預計未來有望保持 15- 20%的復合增速。
政策鼓勵科研服務企業發展，實現科研用品自主生產
政策利好我國科研服務產業發展，國產有望逐步實現進口替代。近年來我國出臺多項政策，重點培養創新型人才，強化企業創新主體地位；鼓勵國產具備自主知識產權的科研用試劑的研發，尤其重視通用試劑和高端高純專用試劑；鼓勵高端通用和專業重大科學儀器設備 的研發、工程化及產業化；加強我國基礎科學研究，安排國撥經費大力支持研發項目等。我們認為，隨著國家加快創新體系建設，支持我國科研服務產業發展，鼓勵國產自主研發，國產產品有望逐步實現進口替代。
國內高端儀器自主可控需求強烈，貼息貸款助力科學儀器國產替代。9 月 28 日央行設立 “設備更新改造專項再貸款”，額度 2000 億元。支持教育、衛生健康、產業數字化轉型等 10 個領域設備購置與更新改造，鼓勵企業更多采購國產自主品牌設備。本次貼息貸款總額大，設備購買集中，尤其在教育領域，高校科研儀器采購量較大，此輪政策將帶動國內高端中大型設備的采購需求，如質譜儀、電子顯微鏡等，政策落地有望加速國產替代進程，促進產業升級。
進口替代，驅動國內科研服務行業高速增長
近年來，藥監局和醫保局不斷推出政策鼓勵創新藥物研發，一致性評價、帶量采購等倒逼企業進行新藥研發，加上科創板、港股等融資渠道的推出，企業和科研機構研發熱情高漲，國內生物制藥行業蓬勃發展，上游的科研服務企業也迎來了前所未有的發展契機。
醫保集采控費嚴格，上游生產國產替代意愿持續增強。目前我國醫療支付體系壓力較大，帶量采購藥價降幅明顯，且醫保談判對于創新藥同樣具有較高的降價要求，2021 年醫保談判價格平均降幅達 62%，如恒瑞醫藥卡瑞利珠單抗 2021 年進入醫保后單支降幅高達 85%，降本增效以增強國內市場綜合競爭力成為國內下游藥企核心選擇。據生物谷測算， 單抗生產成本中，設備占比約為 48%，耗材（如濾膜、純化填料等）占 30%，原材料（培養基等）占 15%，藥企降本增速訴求愈加強烈。隨著國產設備、耗材質量不斷提升，逐漸進入國內藥企供應鏈，藥物生產成本有望進一步下降，上游供應商未來業績確定性較高， 推動生命科學上游國產滲透率不斷提升。
國產科研服務上市公司把握機遇，業績持續高速增長。科研服務具有廣闊的市場空間，且保持 15-20%的復合增速，國內企業在技術質量、產品數量、服務配送方面的能力持續提 升，逐步實現進口替代。國內科研服務上市公司享受了行業高成長的紅利，2018-2021 年 期間 10 家上市公司的收入增速平均值均超過 40%，業績持續高增長。
技術&人才&全球產業轉移共筑中國CXO長期發展基石
創新研發是 CXO 發展的核心動能，Biotech 興起驅動 CXO 滲透率持續提升。從全球研發管線來看，Biotech 公司的后期管線數量及份額在過去 15 年中穩步擴大，2020 年占全球 后期研發管線總數的 64%，而大型制藥公司的份額則從 2005 年的 34%下降到 2020 年的 24%；從不同國家的研發管線來看，過去 15 年來，總部設在中國的 biotech 公司的早期管線數量及份額上升明顯，2021 年全球占比為 17%，顯著高于 2011 年的 4%及 2016 年的 6%。綜合來看，Biotech 公司以及中國研發在全球所占的比重上升明顯，相較于大型藥企， Biotech 的人員、產能、經驗均有限，對 CXO 的需求更高，研發趨勢的轉變帶來的高漲需求持續推動 CXO 行業發展，根據 Frost & Sullivan，預計至 2024 年，中國 CXO 市場滲透 率將達到 49.7%，美國將達到 56.9%，中美兩大醫藥市場 CXO 滲透率呈逐年上升趨勢， 中國上升速度更快。
以 CGT 為代表的新興技術的發展，持續拓寬 CXO 行業空間。細胞和基因療法（CGT） 也可廣泛的稱為基因療法，包括體外基因療法和體內基因療法兩個類型。基因療法在 20 世紀曾一度低迷，但是近幾年熱度逐漸攀升，據 Informa Pharma Intelligence 統計，2021 年全球 CGT 產品及管線數量達到 1589 項，增速高達 24.8%，全球療法排名僅位于癌癥免疫治療和癌癥其他治療之后。急速增長的產品管線及資金推升 CGT 行業發展，同時驅動 CGT CRO/CDMO 行業快速發展，Frost & Sullivan 預計到 2025 年，全球 CGT 外包服務市 場規模將達 96 億美元（CRO 17 億美元，CDMO 79 億美元），中國 CGT 外包服務市場規 模將達 113 億元（CRO 12 億元，CDMO 107 億元），2022 至 2025 年預計復合增速約 150%。
頂層設計助推發展，人才供應保障行業高質量、高速發展。國家政策層面積極鼓勵醫藥創新，積極出臺政策支持、引導外包行業發展，而集采的全面開展也倒逼企業加大創新轉型，間接驅動 CXO 發展。此外，高質量人才的充裕供給也是促進行業快速發展的一大因素， 教育部數據顯示我國高等人才數量持續上升，2021 年我國共有 77.28 萬畢業碩博生，同比增速高達 6.1%；通過對比國外 CXO 公司與國內 CXO 公司的人均成本，可以發現國外 CXO 公司的平均年人均成本約 85 萬元，而國內公司僅為 42 萬元左右，該數據雖為對企業所有員工人均成本的計算，并未拆分技術、行政人員等，但也可以明顯看出國內 CXO 公司更具有成本優勢。我們預計，隨著我國人才數量的持續增加，工程師紅利將持續存在。
全球產業轉移助力產能突破，中國CXO全球供應鏈地位逐步提升。原研藥品專利期過后，由于仿制藥的競爭，銷售額往往會“斷崖式下跌”，疊加各國對專利到期藥品的價格控制（如中國進行全國藥品集中采購），相關產品利潤急劇降低，為了降低成本且聚焦創新研發， 藥企剝離非核心產能，同時加強與 CXO 公司的合作。跨國藥企出售的工廠為蓬勃發展的 中國 CXO 公司提供現成的產能，如九洲藥業在 2019 年收購蘇州諾華、2021 年收購杭州泰華，藥明生物 2021 年收購輝瑞中國位于杭州的生物藥原液和制劑生產基地等，這些優 質產能解決了國內 CXO 公司的部分產能瓶頸，提升交付速度和質量，全球產業鏈地位逐步提升。
短期風險逐步移除，行業變動帶來發展新機遇
多因素致使投融資短期承壓，引發需求疑云，海外回暖帶來改善曙光。動脈網數據顯示， 2022Q3 全球及中國醫療健康行業投融資總額降幅明顯，其中全球錄得 160 億美元，同比 降低 44%，中國錄得 37 億美元，同比降低 59%（國內受新冠疫情多點頻發、俄烏沖突升 級、美聯儲收緊貨幣政策等多方面影響），醫療市場投融資對創新藥企現金流及研發投入 影響較大，投融資短期承壓引發 CXO 需求疑云。目前，海外已出現回暖跡象：1）投融資 方面，2022 年 11 月海外生物醫藥領域融資總額約 24.04 億美元，已連續 4 月環比上升；2）需求方面，Medpace（以 biotech 客戶為主的海外大中型臨床 CRO）在 2022Q3 業績報 告中上調 2022 年收入業績指引至 26.1%-27.8%（前次指引 23.0%-25.6%），破除行業需求 下滑疑云。基于上述多種跡象，我們預測海內外投融資和前端需求有望逐季恢復。
UVL 事件影響漸消，海外需求穩定。在全球產業轉移的大趨勢下，中國 CXO 行業是美國 創新藥產業鏈的重要一環，跨國藥企的大型訂單對于中國 CXO 公司的業績、供應鏈地位 提升較大，因此 2022 年 2 月 8 日美國商務部將藥明生物無錫和上海子公司列入未經核實 名單（UVL 名單）時，引發了 CXO 行業對地緣政治緊張的恐慌。2022 年 10 月 7 日，經 美國商務部現場訪問，藥明生物無錫子公司被移除 UVL 名單，疊加 9 月 29 日美國駐華大 使伯恩斯在新加坡第九屆米爾肯研究所亞洲峰會上呼吁中美對話，帶來中美關系緩和預期。截止至 2022H1，國內 CXO 海外收入占比逐步提升，海外需求穩定。
國內 Biotech 受政策、投融資影響較大，行業格局變動有望帶來 CXO 發展新機遇。2021 年 7 月 2 日 CDE 發布《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則》后，國 內研發中的 me-too 產品受到較大沖擊，疊加一級市場投融資下滑的大環境影響，國內部 分 Biotech 公司現金流告急。Biotech 通過多種方式回籠資金：1）出售產能/管線（云頂新 耀出售管線、科望+和鉑出售產能）；2）關閉產能（基石關閉蘇州工廠）；3）將閑置產能 轉為 CDMO（信達生物-夏爾巴生物、復宏漢霖-安騰瑞霖、貝達-賦成生物等）。
我們認為， 藥企閑置產能轉為 CDMO 雖然短時間內增加了 CXO 行業供給，加劇了 CXO 行業競爭， 但本質上與出售和關閉產能相同，都是 Biotech 行業的產能出清，代表了 Biotech 行業在 大環境較差的情況下對于自身發展方向的重新選擇及行業角色定位的回歸，我們預測，隨 著本輪 Biotech 的產能出清，未來中國醫藥行業發展將更加成熟，創新藥產業鏈中的各類 公司的角色定位將更加清晰，在此基礎上，CXO 行業的滲透率有望進一步提升。
三
自主可控
醫療器械國產替代正當時
醫療器械國產化率低。中國醫療器械產業起步較晚，加之早期國內工業發展水平有限，與 歐美、日本等國相比，醫療器械仍處于發展階段。目前高端醫療器械市場以進口為主，高 端市場被跨國公司占據，國產化率普遍偏低。截至 2021 年，醫學影像、電生理、內鏡等 高端醫療器械市場國產化率仍然較低，國產替代空間較大。政策大力支持醫療器械國產化率提升。國家出臺多項政策，鼓勵國產替代，國產醫療設備 迎來重大發展機遇。在政策利好的背景下，國內醫療器械廠商將重心放在提高自主研發與 創新發展的能力上。通過尋求新技術的突破以迎合國內龐大的市場需求，提高自身核心競 爭力，打破國外廠商在高端醫療器械市場的壟斷地位，實現醫療系器械國產品牌的更新替 代，最終實現國產品牌的彎道超車。
影像設備品牌強勢崛起，國產化率加速提升。以影像設備為例，國內影像設備格局近三年 發生顯著變化，國產廠商對進口廠商的替代不斷加速。在高端影像設備領域，聯影醫療技 術持續提升，市占率超越了 GPS 三大巨頭，在 CT、MR、PET/CT、PET/MR 領域市占率 排名第一。在基因測序領域，2019 年華大智造在國內 NGS 市場占有率已達 25%且持續提 升。2022 年華大智造更是在與 Illumina 的專利訴訟案中勝訴，打開了向海外市場出口的 專利壁壘。
高值耗材集采加速國產替代。2019 年，關節產品國產化率約 35%左右，2021 年 9 月國家 集采后，關節產品國產比例大幅提升，髖關節國產產品獲得的市場份額均超過 50%。2022 年 10 月，福建省醫保局藥械聯合采購中心發布《心臟介入電生 理類醫用耗材省際聯盟集 中帶量采購公告》，目前國內電生理器械國產化率不 足 10%，國產企業性價比高，我們預 計集采結果公布后市場份額或將所有提升。
醫療新基建+貼息貸款推動器械迎來新一輪采購浪潮
2021-2025 千縣工程計劃推動縣級醫院能力建設。2021 年 11 月，國家衛生健康委印發《“千 縣工程”縣醫院綜合能力提升工作方案（2021-2025 年），提出要建設臨床服務“五大中 心”、持續改善縣級醫院硬件條件、組建縣域醫療資源共享“五大中心”，對縣級醫院醫療 器械升級提出了要求，有望增加醫學影像、微創治療、麻醉鎮痛、重癥監護、消毒、體外 診斷等相關醫療器械的市場需求。醫療新基建拉動醫療設備市場長期擴容。2021 年以來，醫療投入大幅增加，以大型公立 醫院擴容為主導的醫療新基建已經開始，醫療新基建項目從包括北上廣深在內的大城市逐 漸拓展到其他城市。2021 年 12 月，國家財政部發布多則關于提前下達 2022 年補助資金 預算的通知，新一年的醫療市場建設與擴容也已提上日程。后疫情時代，醫療新基建正如 火如荼展開。
醫療貼息貸款助力基層醫療完善設備。2022 年 9 月國常會分別針對設備更新改造出臺財 政金融支持政策；中央財政貼息 2.5%，期限 2 年，涉及高校、職業院校、醫院、中小微 企業等九大領域。我們預計醫療設備相關貼息貸款約 2000 億元，將對醫療設備市場帶來 顯著增量，利好 CT、核磁、超聲、內鏡、IVD 等產品。新冠定點醫院 ICU 床位占比提升至 10％。11 月 17 日，國務院聯防聯控機制舉行新聞發 布會，國家衛健委提出新冠定點醫院的 ICU 床位要達到總床位數的 10%。ICU 床位對設備配置要求高，相關產品包括呼吸機、監護儀、輸液泵、心電儀、超聲、除顫儀等，有望 拉動相關產品銷售。
四
醫藥消費
疫情后英國生殖、腫瘤及普外科恢復最好，超疫情前水平，消費醫療中眼科、整形外科恢 復較好。根據 NHS 數據顯示，英國在 2020 年 2 季度受到疫情沖擊，生殖、腫瘤、普外 科、眼科等均出現門診人次快速下降，隨后生殖、普外科、腫瘤快速恢復。英國于 2021 年 7 月份開始放開疫情管控措施，新增病例快速上升，醫院科室門診人次有所下降，隨著新 冠疫情逐步穩定下行，各科室均有所復蘇，其中生殖出現快速恢復，腫瘤、普外科也恢復 較好。消費醫療中，眼科、整形外科恢復較好，口腔及康復呈現弱復蘇狀態。
中國新冠防疫政策改變，醫藥消費有望迎來復蘇。中國新冠防控政策已經出現了明顯調整。重點城市均陸續取消了公共交通和戶外公共場所查看核酸陰性證明的要求，山東取消了查 看健康碼的要求。隨著新冠防疫政策改變，社會流動逐步恢復，我們預計醫藥消費板塊將 迎來復蘇。
醫療美容行業蓬勃發展
消費升級是醫美行業發展的內在邏輯。在物質生活已經得到良好滿足的情況下，可支配收 入的提升使得人們更加注重美好的精神生活，消費升級成為一大趨勢。目前，醫美行業在 我國仍處于發展早期，通過市場的不斷推廣和宣傳，人們對于醫美的接受程度在逐漸提升， 顏值經濟的興起有望推動醫美消費需求持續增長。
我國醫美滲透率較低，仍存在較大提升空間。根據瑞麗醫美港股招股書數據顯示，2018 年 韓國每千人接受醫美診療的人數為 89.2，全球排名第一，其次為美國、巴西、意大利、土 耳其和日本，每千人接受醫美診療的人數分別為 52.2、45.4、40.2、31.6、28.1。而中國每千人接受醫美診療的人數只有 14.5，相比之下中國醫療美容市場的滲透率仍然較低，存在較大的增長空間。根據瑞麗醫美港股招股書數據，2024 年我國醫美市場總規模將達到 3185 億元，2015-2024 年 CAGR 約為 19.56%。在除北京、上海、廣州、深圳以外的新一線和二 線城市中，醫療美容滲透率有望逐漸增加并追趕上一線城市的發展水平，成為中國整體醫療美容滲透率提高的主要驅動因素。
疫苗行業進入創新時代，大品種驅動市場高速增長
疫苗行業滲透率低，大品種上市高速放量。2018 年，美國人均疫苗消費 36 美元/年，日本 21 美元/年，歐洲 14 美元/年，全球平均 4.7 美元/年，而中國 2.9 美元/年，遠低于全球其 他發達地區。新產品新技術推動疫苗市場持續擴容。13 價肺炎結合疫苗、HPV 疫苗、帶狀皰疹疫苗、 四價流腦結合疫苗等新品種的陸續上市帶來疫苗市場持續擴容。如進口 HPV 疫苗于 2017 年上市，2020 年國產 HPV 疫苗獲批，帶動整體市場增長。疫苗技術快速迭代，新型病毒載體疫苗、DNA 疫苗、mRNA 疫苗、疫苗新佐劑和新型遞送系統等技術平臺蓬勃發展，尤其是新冠疫苗的研發進一步加快了新技術的應用，未來將會有更多基于新技術平臺的疫苗產品上市。
眼科醫療服務持續高景氣度，民營機構發展動力強勁
“治療+服務”雙屬性，眼科服務需求不斷增加。從治療角度來看，眼科領域包括了白內障、青光眼、干眼癥、角膜病等，隨著用眼習慣的變化以及人口老齡化的到來，相關眼科疾病的發病率正在逐步提升，眼科醫療服務的需求將進一步釋放；從消費角度看，屈光、視光 （角膜塑形鏡、配鏡、視力矯正等）等服務的滲透率也在逐步提升。根據朝聚眼科招股書數據，2019 年我國眼科醫療機構診療人次達到 1.28 億，同比增長 8.9%；其中，民營眼科醫療機構的門診就診次數由 2015 年的 2260 萬人次增加至 2019 年的 3530 萬人次，CAGR 為 11.8%。
“經濟持續增長+老齡化日益嚴重”，眼科醫療市場穩步增長。根據朝聚眼科招股書數據，中國眼科醫療服務市場規模由 2015 年的 730 億元增加至 2019 年的 1275 億元，CAGR 為 15.0%，2024 年將達到 2231 億元。隨著國家政策鼓勵民營醫療機構的規范化發展，民營醫療機構市場份額不斷增加，由 2015 年的 146 億元增加至 2019 年的 314 億元，CAGR 為 21.1%，2024 年將達到 707 億元。
低滲透、高單價、高復購率推動 OK 鏡發展成為大單品種。OK 鏡即角膜塑形鏡，是一種非手術的方法，通過使用高透氧的硬性角膜接觸鏡使角膜中央區前表面曲率變得平坦，令近視和散光減輕，并阻止或減慢近視發展。臨床研究顯示，使用角膜塑形鏡可暫時減低近視度數，提高裸眼視力，達到理想視力后，需繼續使用維持鏡片，鞏固治療。
1）青少年近視高發，政策利好+支付能力提升推動 OK 鏡放量。我國青少年近視率高達 54%，遠高于美國、德國、英國約 25%、15%、10%的近視率。多部委聯合出臺近視防控方案，到 2030 年近視率要大幅度降低。政策的推進會推動青少年早篩查、早診斷、早控制，近視防控工作前移，提升近視矯正產品的滲透率；另一方面，OK 鏡相比框架眼鏡和隱形眼鏡有更好的近視控制效果，且只需晚上佩戴更加方便美觀，即便 OK 鏡價格較高， 但隨著居民人均收入和消費支出提升，滲透率將持續提升。
2）OK 鏡具有發展成為大單品的市場潛力。我國 8-18 歲近視青少年總人數約 1 億人，估計 2020 年 OK 鏡銷量僅 120 萬副左右，滲透率僅 1.26%。中國大陸地區的 OK 鏡滲透率 遠低于中國臺灣和香港地區，未來還有巨大的市場潛力。OK 鏡單價高于框架眼鏡和隱形 眼鏡，新品上市還會推動平均出廠價提升，生產企業盈利能力有望持續提升。OK 鏡需要長期佩戴才能控制近視度數升高，每 1.5-2 年需要更換鏡片，復購率較高，且極少更換 OK 鏡品牌。低滲透率高單價高復購率的特點，使得 OK 鏡具有發展成大單品的市場潛力。
“健康意識提升+消費水平提高”，口腔醫療服務需求逐步釋放
口腔醫療健康關注度提升，就診人次攀升。隨著居民飲食習慣的變化以及對美的追求，口腔醫療健康管理受到越來越多的重視，同時受益于消費水平的上升以及健康意識的提升，口腔醫療服務行業迎來了快速發展。根據衛生統計年鑒，2019 年我國口腔專科醫院就診人次達到 4498 萬人次，同比增長 12%，近幾年保持在較為穩定的增速水平，2009-2019 年CAGR 為 10%。2020 年中國口腔醫療服務行業規模將達到 1156 億元。根據《2020 中國口腔醫療行業報 告》，2011-2019 年，我國口腔醫療服務行業規模從 332 億元增長到 1070 億元，CAGR 約為 16%；盡管受到新冠疫情影響，2020 年中國口腔醫療服務行業仍將比上年增長 8%左右，行業規模將達到 1156 億元。相關優質的民營口腔醫院有望享受到行業增長的紅利。
受政策鼓勵，中醫醫療服務市場迎來快速增長
中醫醫療服務市場規模快速增長：我國具備線上及線下醫療服務網絡的中醫醫療健康提供商的市場規模從 2015 年的 51 億元增長到 2019 年的 692 億元，復合增速達 91.9%。中醫診療量維持增長趨勢，診療量占比逐年提升：根據衛生統計年鑒數據，中醫診療量從 2015 年的 9.1 億人次增長到 2019 年的 11.6 億人次，復合增速為 6.3%。中醫診療人次占比從 2015 年的 11.8%提升到 2019 年的 13.3%。
中國不孕率呈提升趨勢，IVF周期數維持較快增長
中國不孕率呈提升趨勢，晚婚晚育成為趨勢，IVF 周期數維持較快增長：肥胖率的持續提高和晚婚晚育是導致中國不孕率上升的主要因素。肥胖會引發心血管疾病，造成激素紊亂，從而造成排卵障礙。隨著我國經濟發展水平的提高，晚婚晚育成為發展趨勢。女性不孕率 隨著年齡上升而不斷增加，35 歲以上人群不孕率明顯提高。我國不孕率逐年上升，從 2017 年的 15.5%提升到 2021 年的 17.3%，我們預計將繼續上升。中國 IVF 取卵周期數維持快 速增長，從 2017 年的 60 萬例增長到 2021 年的 100 余萬例，預計 2023 年達到 133 萬例 左右，增速維持在 14%附近。
中藥賽道受政策利好，細分市場呈分化態勢
行業獲得政策大力支持，發展前景光明。十八大以來，黨中央把中醫藥工作擺在更加突出的位置，中醫藥相關支持政策出臺速度逐漸加快，如改革中藥創新藥注冊審批制度、提升醫療機構中醫藥服務能力、醫保支付模式向中醫藥傾斜。自 2016 年 2 月國務院印發 《中 醫藥發展戰略規劃綱要(2016-2030 年)》以來，國家對中醫藥支持政策已由頂層設計過渡 到落地執行階段，2021 年迎來中醫藥政策落地爆發期。
2021 年《關于醫保支持中醫藥傳 承創新發展的指導意見》出臺，顯示重大醫保利好，包括但不僅限于：將符合條件的中醫醫藥機構納入醫保定點，將適宜的中藥和中醫醫療服務項目納入醫保支付范圍；推進中醫醫保支付方式改革；中藥飲片嚴格按照進價順加不超 25%銷售，非飲片中藥“零差率”銷售等。2022 年 3 月底，國務院辦公廳發布十四五中醫藥發展規劃，明確“十四五”時期中醫藥 發展目標任務和重點措施。
行業生產管理趨嚴，倡導建立溯源體系。《中華人民共和國藥典》已實施，行業生產管理趨嚴，發展漸趨規范化。政策倡導優先使用來源于符合中藥材生產質量規范要求的中藥材 種植養殖基地的中藥材，要求企業具備全過程追溯及風險管理能力。中成藥、中藥飲片集采已成趨勢，經過一年多的探索，山東省際中藥（材）采購聯盟已建立了中藥質量標準體系、常態化質量抽檢及道地中藥材認證、中藥全流程追溯體系等，形成統一的質量標準，通過市場化機制打造優質優價，旨在為跨區域的中藥（材）聯合采購打通最大痛點，實現中藥（材）聯盟采購的“保質、提級、穩價”。我們認為利好產業鏈和溯源質控體系完備的企業。
配方顆粒：試點放開生產與銷售限制，量價齊升具備數倍擴容潛力
量價齊升邏輯下，配方顆粒市場規模具備數倍擴容潛力。與中藥飲片相比，中藥配方顆粒具有安全、有效、方便、質量穩定可控等優點，經過國家長期政策引導與扶持，中國中藥配方顆粒行業逐漸走向規范化，2021 年 11 月試點工作結束，生產與銷售限制放開，行業 迎來廣闊發展空間。從醫保端來看：我們認為隨著國標實行、配方顆粒進入省級平臺掛網， 未來將有更多省份把中藥配方顆粒納入省級醫保，最終有望納入國家醫保體系，醫保覆蓋范圍的拓寬有利于增強終端支付能力。從需求端來看，銷售范圍拓寬至基層終端市場，更加迎合中藥日常消費習慣，有利于推動配方顆粒市場擴容。2022 年企業舊標配方顆粒產品庫存逐漸出清，標準的切換也給企業形成新的價格體系提供良好契機，我們預計各企業或將上調出廠價格，以緩解上游藥材成本上漲與單位用量提升壓力。
據中商情報網，我國中藥配方顆粒市場規模由 2017 年的 191.6 億元增長至 2020 年的 291.4 億元，CAGR 約 15%，占比中藥飲片行業比例約為 11%；而日本漢方藥配方顆粒市場規模占中藥飲片的比例約為 60%（2019 年中藥材天地網報道），參考山東醫保局政策限制同一 醫療機構中藥配方顆粒的使用量不得超出中藥飲片的 30%，我們預計量價齊升邏輯下國 內市場放量達到相對穩定時，中藥配方顆粒收入占比有望達到中藥飲片的 20-30%，滲透 率還有提高空間，對應為數倍擴容的潛力。
中藥創新藥注冊審批節奏加快，納入醫保放量可期
老齡化加速和消費升級背景下，居民中藥保健品健康消費意愿增強，2014-2021 年，中國居民人均可支配收入和人均消費支出逐年增長，人均醫療消費支出占總消費支出比重由7.20%增加至8.8%，醫療支付意愿提升，作為自用保健藥物或送禮佳品，居民對高端中藥產品的需求增加，中藥保健品行業處于高景氣階段，市場規模逐年增長。《中醫藥健康服務發展規劃（2015-2020）》和十四五中醫藥發展規劃均強調拓展中醫藥的養生保健、健康養老、文化和旅游健康、服務貿易等功能。
2021 年至今中藥OTC 賽道在多方面發生利好變化：1）OTC 中藥具有自主定價權，由于上游藥材漲價、以及下游藥店需要提價以提高盈利能力等因素，存在提價現象，消費者對品牌知名度高的名貴中成藥漲價接受度高于普通OTC 中成藥；2）隨著行業信息化系統的完善，多數企業完善了追蹤渠道進銷存的能力，渠道庫存對業績的周期影響逐漸弱化；3）線上銷售崛起，頭部品牌紛紛發展電商營銷，有望貼近年輕消費人群；4）OTC 中成藥多用于常見慢性疾病，市場用藥量大，名貴OTC 藥企具備更強的市場知名度和市場份額，部分產品具備社交+金融屬性，有望穩定放量。
中藥創新藥注冊審批節奏加快，納入醫保放量可期中藥審評審批機制改革工作不斷深入。自 2019 年國務院辦公廳發布《關于促進中醫藥傳承創新發展的意見》開始，衛健委、醫保局、藥監局等相關配套政策相繼落地，包括《中藥注冊分類及申報資料要求》,《關于加快中醫藥特色發展若干政策措施的通知》,《關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見》等。
為遵循中醫藥發展規律，突出中藥特色，國家藥監局組織起草了《中藥注冊管理專門規定（征求意見稿）》，曾于 2020 年 4 月29 日公開征求意見，2022 年 11 月 11 日，國家藥監局再次公開征求《中藥注冊管理專門規定 (征求意見稿 》意見，就中藥注冊優先事項、人用經驗、臨床試驗豁免、引入真實世界研究證據、中藥說明書修改等內容進行了規定。提出優先審評條件，強調人用經驗使用，引入真實世界證據。2017-2021 年，我國共有20 款中藥新藥獲批，其中以嶺藥業獲批3 個品種（連花清咳片、益腎養心安神片及解郁除煩膠囊）。2021 年我國中藥新藥獲批總數達到 12 個，較以往年度明顯增加，中藥新藥迎來了全新的發展期。2022 年中藥注冊管理再征求意見政策中對人用經驗、豁免臨床和引入真實世界數據的強調有望進一步幫助加快后續中藥新藥上市速度。
中藥新藥納入國家醫保，院內放量有望加速。2022 年9 月6 日，國家醫保目錄通過初步形式審查名單公布，其中目錄外中成藥為 15 個，除益心酮滴丸外均為獨家品種，包括康緣藥業的銀翹清熱片、以嶺藥業的解郁除煩膠囊和益腎養心安神片等。進醫保有利于終端放量，隨著新藥陸續獲批上市，有望為行業貢獻增量。
中醫藥三藥三方抗擊疫情療效凸顯，連花清瘟新冠藥物有望高增長
新冠疫情發生后，中醫藥通過臨床篩選出的有效方劑“三藥三方”，發揮了重要的作用。“三藥”即金花清感顆粒、連花清瘟顆粒和膠囊、血必凈注射液，“三方”是指清肺排毒湯、化濕敗毒方、宣肺敗毒方3 個方劑，國家藥監局已經批準將治療新冠肺炎納入到“三藥”新的藥品適應癥中。上海針對陽性感染者，中藥使用率穩定保持在98%以上。市級中醫專家組和各定點醫院按照第九版診療方案中藥方案開展臨床診治，結合海派中醫辨證特色，取得較好效果。臨床數據初步表明，在加快出院率、阻斷進展方面顯示了獨特優勢。
研究結果證明，連花清瘟對新冠病毒奧密克戎變異株的增殖具有顯著的抑制作用，對其感染誘導的細胞病變具有明顯的抑制作用。香港疫情發生以來，連花清瘟被大規模使用，并成為列入《香港中醫藥遠程診療處方》唯一中成藥。以嶺藥業累計捐贈抗疫物資數億元，
連花清瘟集采降幅1%，彰顯獨家品種優勢。同時在廣東聯盟集采中，以全國中位中標價進行計算，公司連花清瘟顆粒降價幅度為1%，溫和超預期。連花清瘟在2020 年銷售額達到42 億元（+150%）。我們認為連花清瘟在疫情前已經是流感一線用藥，目前國內外新冠疫情形勢依舊嚴峻，隨著國內外業務推進，新冠及流感的治療需求可能提升，連花清瘟有望快速放量。
撰稿人 | 信達證券 責任編輯 | 胡靜 審核人 | 何發
